10、买认股证与买正股的区别

        我们以平安保险作为例子，来计算买认股证与买正股的分别。

       2004年11日8日，平安保险股价12.4港元，股价处于上升通道中。两位投资人S先生和W先生都看涨平安保险股价，前者购入正股，后者购入某相关认股 证A，当时价格是0.78港元。平安保险每手500股。大约半个月之后，平安保险股价上升至13.5港元，认股证A上升至1.41港元。我们用表格来计算 两位投资人的投资回报。

从上表可见，认股证的投资成本远较正股为低，但回报率却明显较高，这就是认股证“以小博大”的表现，是认股证最吸引投资者的地方。

如以金额计算，投资正股的盈利绝对数额较大，不过投入的成本也是数倍于投资认股证的资金。上述案例中，投资500股正股，所需金额为6200港元，而投资500股认股证仅需390港元。

我们再来计算反面的例子，即看错方向，投资发生损失的情形。
2004年12月28日平安保险股价13.5元，两位投资人S先生和W先生仍旧看涨平安保险的股价，前者购入正股，后者购入某相关认股证B，当时价格 是1.35港元。不过，股价走势却与投资人的判断不同，大约半个月之后，平安保险股价下跌至12.4港元，认股证B下跌至0.70港元。两位投资人遂止损 出局。
从上表可见，若投资人看错后市，认股证的损失程度较高。因此认股证是把双刃剑，必须小心使用。但是认股证的最大损失是全部投入的资金，如果出现最坏情形，W先生也只是损失全部650港元的成本。另一方面，亏损的绝对数额300港元也小于投资正股亏损的550港元。
总结起来，投资正股所费资金一般较大，投资回报较低，但风险亦较低；投资认股证所费资金较小，投资回报较高，但风险是否亦较高就视乎所投入资金。(法国兴业证券（香港） 李颂慈)
11、慎选窝轮的参考数据

      作为一种衍生工具，窝轮的价格归根究底会取决于正股在到期日时的价值，及投资者的预期， 别无其它。某些发行商所提倡的什么引伸波幅，有效杠杆比率及街货量云云， 只是为它们去货收货之借口，投资者不宜尽信，以免被人牵着鼻子走！
      
       要知每只窝轮的最终价值，其实可以用非常简单的公式计算 ：
窝轮的最终价值 = 内在值 (intrinsic value) = ( 结算价 - 当前正股市价) / 换股比率。而以轮价减去内在值所得，就全为时闲值 (Time value)。 如果不同窝轮之行使条款相同或相近，比较其真正平贵。应以其内在值 (intrinsic value) 及时闲值 (Time value) 来比较便可一目了然。
      根据以往经验，如以某些发行商所倡议的引伸波幅等数据来定平贵，散户在好彩时，就像瞎子摸象，难以碓知真相之全部；不好彩时，或更碓切地说是在大部份情 况之下，就如同瞎子捉蛇，每每会受骗上当。君不见某些发行商的发言人每每以引身波幅一招走天涯，以其解说天下万象，天南地北，冠冕堂皇地乱指一通，大家就 只能输得心服口服...... 不服时，发言人总有借口发挥其无限的创意。

     君不见在市好时， 当窝轮不升反跌， 发行商就说是引伸波幅下跌，引伸波幅上升时，就赖是有效杠杆比率低，有效杠杆比率高时，又说是对冲比率下跌， 到对冲比率跌到不能再跌时，又赖街货太多，街货不太多时，说时闲值下跌速度加快........真是不一而足，简直就是出神入化，其创意之高， 简直就是惊天地， 泣鬼神！
       总而言之， 就是 "信者得救"，即使输了一铺，散户每每又听发行商游说换马至新上市的窝轮，一厢情愿地接货后，还可再向发行商重温如上的精彩解说，于三五七年间，如阁下尚未破产或心死，则会如不才般看破红尘，明白了某些发行商的用心之良苦。
       笔者绝对不是说引伸波幅没有意义，于期权市场，它碓是一个伟大的发明，是期权定价摸式的标准；可是在窝轮市场，若发行商能以其发行量及定价做市， 并以之影响个别窝轮的引伸波幅及价格，完全操控了个别窝轮的市场，而大家又以这样的引伸波幅作为评估窝轮价值的指针，则虽不输亦不远矣。
       当然，正如很多有识之士所言，于窝轮市场上输了钱的散户切忌呱呱大叫， 在这几年中，我等亦只能以平常心看待引伸波幅等炒轮的基本概念。 既然发行商能对当前及预期的引伸波幅数据作出 "不容争辩" 的诠释，散户多说又有何用? 可以做的， 只是避免买入引伸波幅超高或其它数据劲差的窝轮，亦避免对引伸波幅低及其它数据靓绝的窝轮抱有太多期待。久而久之， 散户就会悟出了一切可以化繁为简， 以最根本的价值来选轮之重要，以免本末倒置。
       其实要对市场上所有同类窝轮进行比较，散户就只需看其内在值和时闲值的高低， 就可知道那只比较抵买了。这么简单的方法， 发行商从来不会教大家 ，亦不会于其纲站提供， 为什么呢? 原因很简单， 对发行商而言，这是比较有效的拣选，给予它们以各种各样虚无飘渺的指针以操控轮价。毕竟在提供报价及结算时， 发行商要向大家交代的就只有内在值, 其它任何东西皆可任意舞动。
       某些发行商"家"身推介的中长期轮往往只对他们自己有利， 因此有论者认为炒轮只应炒恒指轮 (因其 spread 通常较小)，而当中又只考虑中短期窝轮，大家亦不妨参考这个意见。 (姚迁)12、窝轮是否“贵” 要看引伸波幅

       虽然目前市场上窝轮信息越来越多，但部分投资者可能不清楚一些基本概念。例如，发行人提到要留意引伸波幅的变化，以及选窝轮时应避免选择引伸波幅偏高的认股证。然而，投资者经常以溢价的高低来衡量认股证的“便宜”与“贵”，对引伸波幅则不太关注。

认股证本身是一种期权。根据期权定价模式，认股证的引伸波幅，是综合其正股股价、行权价、股息、利率、尚余到期日数及认股证价格后计算出来。

溢价，则是用以衡量在到期日时，正股股价相对认股证持有人盈亏平衡点的指针。溢价高，可能只是反映该认股证具有价外、期限较长及相关正股的波幅一般较高等因素。同理，溢价低不一定代表认股证特别便宜，可能只是反映该认股证已相当价内及临近到期日。

假设认股证A明年6月1日到期，行权价124港元，溢价3.8%，引伸波幅约14.8%，比较另一认股证B，行权价124.68港元，溢价同样是 3.8%，引伸波幅约13.3%，到期日为明年5月30日。两认股证溢价相同，但认股证B的引伸波幅略低，若到期时相关正股以130港元结算，认股证A的 理论价值为0.6港元，以买入价0.41港元计算，回报率为46%；认股证B到期时的理论价值为0.532港元，买入价0.33港元，回报率为61%。从 此例子可看出，挑选引伸波幅较小的认股证令回报率提高。(市场上难以找到两只条款完全一样的认股证，但若条款差不多，回报高低将取决于引伸波幅。)

投资者可以比较相似认股证的引伸波幅。部分网站，如法兴的，除提供引幅波幅数据外，还提供相似股证的平均引伸波幅数据作比较，投资者在选择认股证时， 可通过比较市场上其它条款相近的股证引伸波幅作为参考。(相似股证定义为：⑴相同相关股份；⑵相同认购认沽类别；⑶到期日相差少于45日；⑷行权价相差少 于6%。)最后，投资者还要留意认股证引伸波幅的稳定性，避免选择引伸波幅过于不稳定的认股证。 (法国兴业证券)13、留意窝轮行权价 换马可增胜算

       选择窝轮的不同行权价，反映了投资者对相关资产的升/跌幅度的期望有多大。例如，投资者同样看好和黄中长期走势，较保守的投资者可能会选择行权价 78.08港元，仅2.74%价外的认购证A；而较激进的，则可能会挑选行权价为80.18港元，5.5%价外的认购证B。笔者建议投资者应选择介于5% 价内至5%价外的窝轮，期限最好在三个月以上。

投资者除了在要买入窝轮时要留意其行权价外，在已经买入后，也要不时留意所持窝轮条款的变化。假设投资者本月看好港股走势，并买入行权价为14400的恒指认购证C，随着恒指连日上升，该证已由买入时的贴价证，变成4.3%价内证。

假设港股走势持续向上，并于下周一(12月5日)升至15500点，届时如继续持有C，升幅约为23%。不过，假如持有同样为明年4月27日到期，但行权价为15000的贴价认购证D，升幅将达30%。

以上例子说明，投资者如继续看好恒指上升，并将持有的价内证C全数换马成轻微价外证D，不计交易成本在内，将可以提高回报率。当然投资者也可将沽出C 所取回的资金，部分投入至D，一方面可以锁定回报，另一方面也可通过较少的本金及较高的实际杠杆，取得相若的回报。反之，如投资者看错方向，则要留意所持 窝轮是否已深入价外，或换成较贴价股证，以减少时间值损耗的风险。 (法国兴业证券)14、担心“长假气氛” 买卖权证“留心眼”

权证街货量，即市场流通量是投资者要重点留意的，当街货偏量高的时候，发行人会通过不同渠道向投资者提示。以法兴为例，我们近日就汇丰认购证3400 超过80％及已申请再发行，提醒投资者发行人在暂时缺少货源的情况下，权证可能变得较受市场供求影响，令引伸波幅可能较为不稳定。

3400的再发行权证于昨日供买卖，但引伸波幅的表现正常，没有出现异常变动，所以再发行并不代表权证会下跌，而是取决于当时引伸波动是否处于合理水平。作为负责任的发行人，应通过不同方法向投资者作出提示，而投资者本身也要不时留意自己持有的权证街货量变化。

担心“长假期气氛”
另一项投资者要留意的是，临近年尾假期特别多，一般来说，投资市场在临近长假前都会有所谓“长假期气氛”，令股市交投及波幅都较为清淡，投资者宜留意权证引伸波幅可能因此而趋降，从而影响权证的价格。
参考近三年港股圣诞长假前的表现，2002年是最清淡的一年，长假前5个交易日恒指波幅仅102点，或1％左右，2004年圣诞前的交投及波幅也是较为清淡，5个交易日恒指波幅327点，如扣除12月20日单日低开高收波幅近300点，其余四日波幅只有百余点。
2003年是例外的一年，当年年尾时由于红筹国企股热炒，国寿(2628)加入国指成份股及紫金矿业(2899)等大型国企上市，令国企指数反复上试年内新高，长假前不论交投及指数波幅都较大，恒指五日波幅达424点。今年假期效应是否灵验，且拭目以待。
其实即使港股继续近期的反复走势，引伸波幅也有下跌的风险。事实上过去15个交易日恒指虽有450点波幅，指数其实仍是原地踏步。近日主要蓝筹股及相 关权证引伸波幅都有下跌迹象，其中以中国移动先前的跌幅较为显著，建行新权证登场后股价则持续牛皮，其30天引伸波幅现约20％，权证引伸波幅平均 30％，投资者应留意权证引伸波幅在长假前会否持续下跌。

注意时间值损耗
最后是时间值损耗问题，如投资者买卖短期权证(少于三个月到期)，应慎重考虑是否持有权证过圣诞假。由于短期权证的特点是，愈临近到期，时间值损耗愈大，故此即使权证相关资产价格在假期后变化不大，权证的价格也有可能不知不觉间出现较大跌幅。
以两只同样行使价14，800点的恒指认购证为例，权证A明年1月26日到期，权证B明年3月30日到期。假设长假后恒指无变动，引伸波幅也不变的 话，权证A在12月28日理论价格将由0.135港元跌至0.115港元，跌幅为14.5％，权证B的理论价格也就由0.148港元跌至0.139港元， 跌幅为6％，可见愈短期的权证，在长假后时间值损耗愈大。如投资者坚持要持有权证过长假，就应考虑将短期权证“换马”至中长期权证了。15、正股蓄势待升 选轮应取中庸之道

       买卖期限较短的窝轮难度较大，在制订入市策略时需有较多的考虑。

例如，设定止损位时，投资者普遍选择用正股的支撑位作参考，当正股跌位时，窝轮便止损。但有时候正股股价距离支撑位较远，如果买入杠杆较高的短期轮，一旦看错止损就易导致较大损失，投资者因而感觉进退两难。

有部分投资者会以窝轮的亏损程度作为止损参考，例如亏损超过30%，无论正股破位与否，也会严守纪律将窝轮止损。此时投资者可能会心有不甘，因为觉得正股走势仍好，但窝轮却要被迫止蚀。

另一方面，由于短期轮时间值损耗较急，除定好止损位外，投资者也需要对持有期定出较严格的限期。

如正股迟迟未回升，与预期走势有出入，即使正股未曾触及止蚀位，也有必要重新对正股评估，考虑是否应当换马至其它期限较长的窝轮以减轻时间值损失，或是选择离场观望。

否则，窝轮价格随着时间值的流失而下跌，最后跌到难以接受的水平时才被迫止蚀就更糟了。临近圣诞及新年假期，交易日比平时少，窝轮时间值损耗的问题的确不容忽视。

此外，流通筹码太多的短期轮稳定性可能不好。由于上市时间已久，其可能累积了不少高位套牢盘。

尤其是一些价外轮，以前可能红极一时，发行人借势增发不少，但随正股股价回落，再加上时间值不断下降，轮价大幅度回落，甚至不断创新低，即绝大部分流通筹码成为套牢盘。

这些套牢盘可能会在正股每次反弹时趁机出货，对轮价构成较大压力。这时候发行人的信誉便很重要。有信誉的发行人，会继续把引伸波幅维持在合理水平，窝 轮因而也可紧随正股走势波动；但如发行人在窝轮定价方面的参与度下降，或只愿以远低于合理水平的价格收回流通筹码，窝轮引伸波幅的稳定性便会大减。

因此，对经验尚浅的投资者来说，既短期又价外的窝轮风险可能太高，挑选窝轮方面适宜中庸之道，应选择一些期限较长(4至6个月)、轻微价外(3至5%)的认购证。若中线看好正股，但又难以确定正股短期内立刻启动，可能会在低位多番震仓后才会上升。

在这情形下，投资者可选择防守性较强(期限较长、较贴价)的窝轮，好处是有足够时间捕捉正股可能出现的上涨，而时间值损耗较温和，而且窝轮的实际杠杆不致太高，可减低被震走的可能性。 (法国兴业证券)16、窝轮换股比率不同　风险回报差别大

假设两只窝轮面值都是0.1，买入10万份10兑1窝轮等于控制1万股正股，买入10万份1兑1窝轮等于控制10万股正股。若投入资金同样是1万元，两者风险、回报都有较大差别。

投资者近期可能会发现一个现象，就是中资股轮流炒作同时，其相关窝轮往往有相当大的升跌幅度，动不动就有30~40%单日波幅，而中资股窝轮更经常出现在十大升幅榜或跌幅榜内。

以中石化为例，上周一中石化股价急升4%，最高升见3.925，收报3.875。在十大升幅窝轮当中，有四只为中石化轮，升幅由44%至350%不等。

中石化股价异动，其窝轮成交也大幅上升，上周一总成交额达2.39亿元，占当日窝轮总成交额的5%。翻查上周一上榜的四只窝轮，除升幅最大的一只为本月末到期的末日轮外，其余的均是约三个月到期的短期证，而且行使价都是介乎3.8至3.98的贴价或轻微价外证。

国企股的特色是股价受资金流动影响较大，中石化因此在资金流入时呈现大幅波动，但在其它时间股价也可以长期窄幅波动，投资者因此可以看到：这类窝轮即使不是末日轮或价外证，都有一个相对较高的实际杠杆。

除此之外，投资者要留意国企轮换股比率大多是1兑1，如中石化轮全部都是1兑1，而其他蓝筹轮多数为10兑1(如长实认购证，67只中只有两只为1兑 1)。投资者如习惯买卖10兑1的蓝筹轮，在买卖1兑1的中资股窝轮时，便要注意调节注码运用了。换股比率为10兑1，意思是投资者需买入10份窝轮才可 以控制1股正股。

根据目前的上市条例，股份窝轮的换股比率可分为100兑1、10兑1及1兑1，而发行价最低为每份窝轮0.25，由于这类国企股股价一般较蓝筹股低 (即使以市值计个别国企可能更大)，当发行人为这类股价较低的正股发行窝轮时，为符合最低发行价要求，便要面对两个选择，一是选择10兑1发行，年期便要 定得较长，令轮价高于0.25；二是选择1兑1，年期可以定得较短。

而事实上，重磅国企如中国人寿、中石油、建设银行等，其窝轮全部都以1兑1基准发行。特例是中国神华，由于正股股价高达8.25，发行人因此可以利用 延长窝轮期限此一弹性，发行换股比率为10兑1的窝轮。目前神华21只认购证中，有四只换股比率为10兑1，其余都是1兑1。17、如何处理正股与窝轮价格异动

       若正股价格没有变化，窝轮价格却上升，投资者该如何处理？
      
       正股没有变化，而窝轮价格上升时，主要是因为窝轮的引伸波幅上升。窝轮引伸波幅的变化，主要受市场的整体引伸波幅（主要来自场外期权引伸波幅）及个别窝轮的供求情况影响。

若比较其它条款相近的窝轮，当发现整体引伸波幅普遍出现上调现象时，反映市场预期正股未来的波动性会增加，股价未来有可能作出较大幅度的上升或下跌。 遇到这种情况，投资者可重新审视对正股的看法。以认购证而言，若预期正股将有足够的上升动力，投资者可选择继续持有，希望从正股及引伸波幅两方面争取回 报。

相反，若发现引伸波幅上升只是单单出现在自己所持有窝轮上，投资者便要小心，因引伸波幅上升可能是市场过度需求所致，而庄家基于某些原因未能将引伸波 幅控制在合理范围之内。由于市场的过度需求有可能只是短暂现象，建议投资者趁机先沽出窝轮，以赚取来自引伸波幅的利润。若投资者持续看好，则可选择调仓至 其它引伸波幅较低的认购证，继续争取正股的潜在回报。 (法国兴业证券)18、如何利用窝轮分散组合风险

       怎样才能通过调整组合将风险分散？

分散风险有多种手法和层次之分，举例说把资金调配在不同地区的市场上，这样做虽然可以把地区的风险分散，但投资者却忽略了投资市场的相关性也是一个重 要的考虑元素。如果投资组合只简单分类为本地股票及环球股票基金(强积金中的常见选择)，由于资产之间的相关性仍然很高，所以当整体经济向好时，组合内大 部分的资产表现都会造好；但当经济不景气时，整体表现同时受累，组合表现便难免会出现亏损。长远来说，一个不能分散投资的组合，不能称得上是一个健康的投 资组合。

窝轮的好处在于它有看升(认购证)和看跌(认沽证)之功能，投资者可利用它来调整组合的风险。投资者如果认为组合中某些市场或个别股份的短期表现有可 能疲弱时，便可适量购入认沽证以对冲所持有资产的风险；同样如果认为某股份或货币短期表现会较佳的，可适量地购入认购证，借着窝轮的杠杆效应提升组合的回 报。

   　由于窝轮提供杠杆效应，能达致以小博大的投资效果，因此我们建议投资者只将组合中大概10%的资金放在窝轮上。若投放资金过大时就会将风险同时放大数倍，投资者应按风险承受能力，控制投放于窝轮上的资金，或向专业理财顾问请教。19、投资窝轮是否有助于投资组合保本

       投资窝轮可有助于投资组合保本吗？

现时市场上一般的保本基金，大部分会把80%至90%的资金放在零息债券上，作用主要是为投资者提供本金保证，其余大约10%则会放在期权以争取潜在 升幅。由于窝轮也是期权的一种，所以即使是保守的投资者，也可以尝试投放少量资金投资窝轮，其余则放在低风险以至无风险的保本项目上，如存款证、货币定存 及债券等，自制一个保本投资策略。

例如，投资者有100000港元的可投资本金，目标投资期大概为4年。要确保4年后户口最少还有这100000港元，他们则可利用贴现计算法。假设所 选择的存款证或债券所提供的息率为每年2.75%，利用贴现计算法，投资者需投入约89716港元于存款证或债券，以确保4年后可取回本利共100000 港元。扣除这89716港元后，投资者尚有10284港元作其它投资之用。

虽然所剩资金有限，但通过窝轮这类提供杠杆的投资工具，投资者仍可争取理想的回报。市场上的窝轮有长期至短期、价内至价外之分，所以投资者可按风险承 受程度，选择合适的窝轮投资。只要将资金灵活分配，就算是保守投资者的投资组合中，也一样可以包含窝轮在内，达到“进可攻、退可守”的效果。(法国兴业证 券)