<香港经济日报>投资理财004-005封面故事2008-05-06

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

水泥股捧龙头　供不应求出厂价升

　　˙今年首季中国水泥工业完成固定资产投资同比大增40.1%。尽管受到雪灾影响，水泥企业首季产量及收益仍有可观增长，旺季亦提早来临，前景佳。

　　˙安徽海螺水泥（00914）、中国建材（03323）及中材股份（01893）都属行业龙头，当中以中建材最适合进取投资者。

　　发改委昨日公布内地建材行业今年首季的经济形势分析，尽管受到历史罕见的雪灾影响，但无论在生产、销售及收益仍然大幅增长。由于过往水泥业的传统旺季在第二季展开，加上今年旺季已提前来临，水泥股第二季业绩可望录得可观增长。

　　3月份产量按年增21.6%

　　根据发改委资料，今年首两个月水泥制造业实现利润12.6亿元（人民币．下同），较07年同期上升43.2%。首季水泥业完成固定资产投资111.2亿元，同比增长40.1%；全国生产水泥达2.57亿吨，同比增长9.2%。

　　受雪灾影响，国家统计局数字显示，内地今年首2个月的水泥产量为1.423亿吨，比07年同期的1.487亿吨，减少4.3%。因此，在雪灾过后，内地水泥业今年的旺季亦提前在3月展开，3月份产量为1.132亿吨（见图一），同比大增21.6%，增幅较07年同期高出21.1个百分点，首季全国水泥产量才能录得增长。

　　此外，水泥价格亦提前在3月份上涨，重点建材企业水泥平均出厂价为每吨288元，按年增加5元。根据德银月前发表的报告，预期内地水泥市场自去年开始，会出现供不应求的现象，而且需求的增长将大于供应的增长。故此，内地水泥价格在提前上涨后仍然易升难跌。

　　长远而言，内地水泥业发展全赖固定资产投资，07年内地固定资产投资增长为25.8%，今年首季增长则为24.6%，按年加快0.9个百分点。

　　此外，由于水泥业属于「两高」（高耗能、高污染），为「十一五」规划中节能减排的重点针对行业。按照「十一五」规划要求，全国在06至2010年期间，需要淘汰2.5亿吨落后水泥产能，将加快行业的兼并步伐。

　　﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏

　　规模比较︰中建材业务范围较广

　　4只水泥股之中，无论从水泥产量或销量比较，安徽海螺水泥（00914）规模远胜于同业，因此能享有较强劲的规模效益，亦最能直接受惠于水泥需求上升。

　　海螺主要从事水泥及熟料生产及销售，占07年收入比重达98.59%（见图二）。去年集团水泥及熟料销量达8,652万吨，同比增长14.57%。

　　海螺最具规模效益

　　中国建材（03323）业务范围较广，除了主营业务水泥及熟料外，亦有经营轻质建材及工程服务等业务，分别占07年收入比重达28.12%及19.23%（见图三）。水泥及熟料去年销售量为2,580万吨，增长1.07倍。

　　新股亚洲水泥（00743）主要从事水泥及熟料业务，占07年业务收入比重合共89.71%（见图四），但规模相对海螺及中建材为小，水泥及熟料去年产量合共为1,392万吨，增长48%。产品主要在上海市、江西、湖北及四川等地销售。

　　中材主要为上游业务

　　中材股份（01893）则有别于上述3只股份，主要从事水泥技术装备与工程服务（占07年业务收入比重达65.77%，见图五）属上游业务，故具有行业前瞻性，最率先受惠水泥行业上升周期，但也最早见顶。

　　﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏

　　盈利比较︰海螺毛利率达30.51%

　　水泥股属高增长行业，比较4只水泥股，过去2至3年盈利复合增长率均逾30%，当中，由于亚洲水泥（00743）的盈利基数低，故历史盈利复合增长率较高，达466%。

　　海螺水泥（00914）已公布08年首季业绩，按中国会计准则，净利润4.5亿元人民币，按年升98.5%。

　　盈利复合增长均逾3成

　　比较4只水泥股，08至2010年预测盈利复合增长率，以中建材（03323）最高，达65.7%，预计2010年盈利63.93亿元人民币。中建材预期盈利增长率较佳，相信和其积极收购有关。德银料其可成功收购目标资产，意味08年产能急速增长及强劲的盈利前景，维持「买入」，目标价33元。海螺规模虽大，但未来以收购为辅，故预测盈利复合增长率较低。

　　盈利能力方面，以海螺07年毛利率及纯利率最高，达30.51%及13.21%（见表一），主要是水泥售价议价能力及营运效率较高。

　　至于盈利能力以中材股份（01893）最低，其水泥上游业务，即水泥技术装备与工程服务业务（占营业额65%），在EPC合同毛利率较低及钢材等采购设备成本上，07年度的毛利率仅10.3%，拖低整体毛利率。中材其他业务分部的毛利率均逾20%。

　　不过，以产销水泥为主的企业，今年亦要面对不少挑战。海螺表示，今年首季度毛利率为25.3%，较去年全年30.5%为低，原因是内地水泥价格过去未有随其他原材料上涨，且低于国际水平。

　　亚洲水泥亦表示，电价及煤价占成本约43%，若煤、电价格分别上升5%，公司毛利率将分别下跌1个及0.6个百分点。

　　﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏

　　前景分析︰龙头股受惠行业并购

　　扩产和并购是近年中国水泥业的主题。内地政府正在淘汰产能落后的水泥企业，并鼓励大型水泥商整合市场，以解决供应过剩及环境污染。

　　政府主要透过支持高产能的新型干法水泥生产，从而淘汰产能低的水泥企业。持有充裕现金或强大融资能力的大型水泥企业，是整合热潮内最能受惠的企业。

　　因此，中建材（03323）、海螺水泥（00914）及中材股份（01893）都是受惠行业并购的股份。

　　上述股份中，又以中建材最具并购憧憬。中建材上市后，借助央企的政策资源及上市公司资金优势，大举购并扩张水泥业务。中建材总裁曹江林表示，计划年内把水泥生产能力提升最少1倍，经过今年的行业整合潮及并购活动，中建材将成全国两家水泥年生产能力逾1亿吨公司之一。

　　﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏

　　总结︰亚洲水泥观望

　　海螺（00914）、中建材（03323）及中材（01893）都属行业龙头，以估值比较，目前以中建材较吸引，预测08年市盈率（PE）24倍，PEG（市盈率相对盈利增长率）0.3（见表二）。

　　由于最具并购憧憬，中建材未来盈利增长潜力亦最高，故最适合进取投资者。

　　至于正在招股的亚洲水泥（00743），预测08年PE及PEG分别为20倍及0.3，都较上述3只龙头股有折让，但亚洲水泥并非龙头，应存在折让，反映定价合理，但不算吸引。

　　按目前新股市场气氛来说，非龙头、无特色、定价不吸引的新股，上市后短线难有作为，昨日挂牌即跌破招股价的百货股茂业国际（00848）可见一斑，故建议观望。